拼多多到了最危险的时刻。

有时候，不得不说上市未必是件好事。尤其是当一家公司起始于创始人乌托邦式的商业梦想，新的商业路径能否走通尚未可知的时候。

一份财报，将拼多多眼下的困境暴露无遗。

在拼多多创始人黄峥眼中，这或许是一份不错的成绩单。可是，拼多多在GMV、季度营收和月活上的强劲表现没能打动投资者，反倒是超过百亿的亏损以及暴涨的营销费用和获客成本成了敏感字眼。新的财报披露后，拼多多股价一路暴跌。

对于以传统电商的眼光衡量拼多多的普通投资者而言，全年净亏损102.98亿元足以让他们给这家公司宣判死刑。对于“内行”来说，暴涨的营销费用和获客成本犹如晴天霹雳，他们对拼多多商业模式的担忧越发强烈，甚至开始对黄峥的商业逻辑产生怀疑。

黄峥“Costco+Disney”的终极愿景看起来无比美好，实现起来却困难重重。

2019年初，中概股一路上扬，交出亮眼成绩单的京东也渐渐走出阴霾、跑赢大盘，可拼多多却涨少跌多，渐渐被对手落在身后。“市值一度超越京东”似乎成了拼多多昙花一现的高光时刻。

资本市场可没有太多耐心等待你去探索和尝试。如果黄峥不能尽快给出有力回应的话，拼多多的日子恐怕会越来越难。

黄峥急了

“价格围绕价值上下波动”。这是老师段永平教给黄峥的一个商业常识。

在接受《财经》专访时，黄峥说：“这个常识让你安心于增加企业的内生价值，不要过度在意资本市场的价格波动。”

可是，怎么能不在意呢?

2019年3月以来，拼多多股价累计下挫约27.4%，市值蒸发约98亿美元。从黄峥的反应来看，他明显急了。

2019年3月14日，拼多多公布了2018年第四季度及全年财报。不出意外，拼多多的GMV、季度营收和月活依旧保持着高速增长的势头。财报显示，2018年，拼多多平台GMV达4716亿元，同比增长234%。国家统计局最新数据显示，2018年全国网上零售总额同比增长23.9%，这也意味着拼多多的销售额增速10倍于行业平均水平。

另外，拼多多平台年度活跃买家数达到4.185亿，超越京东，成为阿里系电商之外的第二极。营收增速同样喜人，2018年全年，拼多多实现营收131.20亿元，同比增长652%;第四季度营收为56.54亿元，同比增长379%。

可是，远超预期的亏损规模和高昂的营销费用让所有成绩都显得黯淡无光。在美国通用会计准则下，拼多多2018年净亏损约为102.98亿元，相较2017年的5.25亿元增长了近20倍。如果剔除员工股权激励等上市费用，在非美国通用会计准则下，拼多多经营亏损约为39.58亿元。

相较亏损规模，更令人吃惊的是拼多多的营销费用。2018年，拼多多营销费用高达134.4亿元，是去年同期的10倍。这意味着拼多多引以为傲的获客成本优势荡然无存。

这份财报无疑成了拼多多股价坠落的催化剂。财报披露后，拼多多开盘后股价一度暴跌18.8%。

拼多多遭当头一棒。黄峥急需一个向投资者解释的机会。

4月24日，拼多多“重新”发布了一份2018财年年报。与3月14日披露的那份年报相比，这份年报仅仅新增了技术团队的具体情况。更重要的是，黄峥发布了拼多多上市后的首封股东信。

醉翁之意不在酒。显然，这是黄峥精心策划的一场公关。

在这封股东信里，黄峥重申了“新电商”的概念，用更加通俗易懂的方式重新解读了一遍拼多多的商业模式以及关于“Costco+Disney”的终极愿景。

黄峥开篇直抒胸臆：“如狄更斯在《双城记》里所写，‘……这是一个相信的年代，这是一个怀疑的年代……’，但无论你信仰还是质疑、主动或是被动，我们与世界都正以近乎冲刺的速度进入到一个新的时代。”言外之意，拼多多的商业路径是全新的，请不要以传统电商的思维模式和评价机制来衡量拼多多。

新披露的庞大工程师队伍，只不过是为“新电商”添加的一个注脚而已。黄峥试图告诉投资者，拼多多的驱动核心是“基于商品流的今日头条”。

熟悉拼多多的投资者对此应该并不陌生。在接受《财经》专访时，黄峥曾详细解释过拼多多的生意经，“拼多多并不是简单的流量*转化率=GMV的电商生意。拼多多的拼团不是一个简单的创造GMV的逻辑，拼多多是人的逻辑。我们通过拼团了解人，通过人推荐物，后期会过渡到机器推荐物。拼多多APP里几乎没有搜索，也不设购物车，你可以想象把今日头条下的信息流换成商品流就是拼多多。”

对于巨额亏损和营销费用的暴涨，黄峥的解释是，“拼多多依然是一家创业公司，不会拿储蓄罐里的钱去存定期，而是积极寻找对长期公司价值有利的投入机会，即使这些投入按照会计准则会被记为大额短期费用”。并且，拼多多“随时具备了产生收入和随时赚钱的能力”。

黄峥的解释看起来很有道理，但没有数据支撑，无异于自说自话。

拼多多的收入来源主要有两部分：一是佣金，二是营销服务费。

佣金即传统电商平台的“扣点”。可是，拼多多的客单价仅为京东的1/15、淘宝的1/3，拼团玩法几乎将这部分利润压缩到了极致，靠佣金盈利显然是不现实的。

营销服务费其实就是广告费。这个传统电商也有，以淘宝为例，其广告费主要来源于竞价排名，和百度的机制类似。至于弱化用户搜索的拼多多，其广告费主要来源于商品推荐，与今日头条类似。不过，单靠广告费实现盈利，恐怕连“头条系”产品都不敢打包票。