文/张明

汇率既是本国货币与外国货币之间的相对价格，也是本国贸易品（以制造品为主）与非贸易品（以服务品为主）的相对价格。如果汇率不能自由浮动，那么汇率的水平与市场供求决定的均衡水平之间就可能存在持续的背离，这种背离就会造成资源配置的扭曲，并引发宏观层面的成本（这可以被视为国民福利损失）。

例如，如果人民币的汇率水平明显低于市场供求决定的汇率水平（也即人民币汇率存在“低估”），这会导致中国出口商品的国际竞争力上升，带来更多的贸易顺差，以及经常账户顺差。与此同时，这会使得贸易品领域的投资收益率上升，从而带动更多的国内资源由服务业流向制造业，造成制造业欣欣向荣而服务业发展滞后的问题。

事实上，以上情景就大致是二○○三至二○一三年期间中国经济的现实。在这段时期内，中国经济不仅出现了持续的经常账户顺差，而且出现了持续的资本账户顺差，这种格局被称为双顺差。在双顺差格局下，中国央行为了避免人民币汇率过快升值，实施了在外汇市场上持续用人民币购入美元的公开市场操作。

这种公开市场操作带来的成本之一，是中国的外汇储备规模迅速上升，从数千亿美元攀升至最高四万亿美元的水平。而问题在于，外汇储备并非越多越好。原因之一，是由于外汇储备的投资收益率通常很低。事实上，尽管中国一直是一个全球净债权人，但由于中国海外资产中投资收益率很低的外汇储备投资占主体，而中国海外负债中投资收益率很高的私人投资占主体，这就导致中国是一个海外投资收益持续为负的国际债权人。这就意味着，中国不但一直借钱给其他国家，还在一直向其他国家支付利息。原因之二，外汇储备规模越高，那么由于本币兑外币汇率升值而造成外汇储备规模缩水的损失就越大。