（文 / 老谢）

现金流是指一段时间内企业流入和流出的现金数量，流入减去流出即为净现金流。在有些专业人士看来，现金流是比净利润更为重要的概念。比如有些公司账面上净利润很可观，但是产生不了很好的现金流，或者更通俗地说，公司账面上赚了很多钱，但是实际上并没有收到相应的现金。比较典型的例子是公司存在大量应收账款，这些可以体现为账面利润，但是实际上并没有收到货款，如果将来发生坏账，这些利润就有可能被冲销。反过来，也有些公司可能账面利润并不可观，但是现金流却异常充沛，这些公司可能在产业链上占据比较强势的地位，能够充分利用其他公司的现金为我所用。因为现金流能比净利润提供更为真实的信息，所以一些专业人士往往通过现金流来为公司估值。

在欧文·费舍尔的经典解释中，股票价值等于未来现金流的折现。更为严格的定义应该是指公司的自由现金流，也就是经营性现金流减去资本性支出。一家公司在存续期间产生的所有自由现金流，将其折为现值，也就是这家公司的内在价值。

如果有人承诺一年后给你100元，而你想现在就得到，那么你可能只能拿到90元，这就是折现的概念。未来的现金没有今天的现金值钱，因为今天的现金你可以拿出去投资，获得更多收益，这是资金的时间价值。另外，未来存在种种不确定因素，将来的现金你有可能永远都收不到，需要对此做出补偿，这就是风险溢价。基于以上原因，未来的现金转换成今天的现值，通常要打一个折扣，这就是折现。

运用现金流折现的思想为股票估值，大致有如下几个步骤，第一步是预估公司自由现金流的增长率，通过查看公司过去5～10年的自由现金流的增长速度，结合公司的行业地位、成长周期等因素，预估公司未来5年（或者10年）的自由现金流的增长率。比如10%或者20%之类，在公司最近年度公布的自由现金流基础上，估算出未来5年（或者10年）的自由现金流。第二步是估计一个合理的折现率。一年之后的100元，假如折现率为10%，其现值即为90.91元，假如折现率为8%，其现值即为92.59元。折现率的高低和公司发展的不确定性成正比，如果是比较稳定的大公司，折现率可以稍低，如果是不确定性较高的小公司或者周期性公司，折现率要相对高些。确定折现率之后，可以将第一步得到的数值折现，由此可以得到公司未来5年（或者10年）的现金流现值。第三步，因为公司的经营年限不止5～10年，假如公司是永续经营，还需要考虑5年（或者10年）之后的现金流，而预估10年后的现金流几乎是不可能完成的任务，所以需要估计一个长期增长率，计算出永续年金价值并将其折成现值。第四步，将第二步和第三步计算出的两个数字相加，即得到公司未来自由现金流的折现，也就是公司的内在价值。

现金流折现比市盈率估值法复杂很多，但是避免了市盈率估值法的最大缺陷——相对性，所以被一些成熟的专业投资者所青睐。但是，现金流折现的估值方法同样也有其缺陷，第一是预测公司未来5～10年的自由现金流难度太大，比如国内很多公司成立的时间并不长，远不是成熟稳定的公司，根据过去有限的经营年限，来估计未来10年的现金流，无疑是一个很大的挑战。第二大缺陷是如何确定合理的折现率，需要结合市场的无风险收益率，比如一年期存款利率，或者10年期国债利率等参照指标，同时还要考虑公司自身的不确定性因素，只有相当成熟的投资者才能做到。

无论市盈率还是现金流折现，很难有一种方法能够对股票准确估值，但这并非意味着这些估值方法一无是处，事实上，投资者也不需要对一只股票做到精确估值，只需要有一个大致合理的估值范围，为你投资的股票寻找到足够的安全边际即可，比如你对一只股票估值为30至40元，而这只股票的价格只有20元，那么，在你的估值方法下，这只股票无疑有着较大的安全边际。■

现金流折现系数表

4%       5%       6%       7%       8%       9%      10%

1 0.961538 0.952381 0.943396 0.934579 0.925926 0.917431 0.909091

2 0.924556 0.907029 0.889996 0.873439 0.857339 0.84168 0.826446

3 0.888996 0.863838 0.839619 0.816298 0.793832 0.772183 0.751315

4 0.854804 0.822702 0.792094 0.762895 0.73503 0.708425 0.683013

5 0.821927 0.783526 0.747258 0.712986 0.680583 0.649931 0.620921

6 0.790315 0.746215 0.704961 0.666342 0.63017 0.596267 0.564474

7 0.759918 0.710681 0.665057 0.62275 0.58349 0.547034 0.513158

8 0.73069 0.676839 0.627412 0.582009 0.540269 0.501866 0.466507

9 0.702587 0.644609 0.591898 0.543934 0.500249 0.460428 0.424098

0.675564 0.613913 0.558395 0.508349 0.463193 0.422411 0.385543