（文 / 谢九）

中国今年一季度的经济数据陆续披露完毕，在部分关键指标下滑超出预期的背景下，央行开始公开表示要向实体经济提供流动性支持。央行有关负责人近日透过新华社表示，“下一步将灵活调节银行体系流动性，综合考虑外汇占款流入、市场资金需求变动、短期特殊因素平滑等情况，合理采取有针对性的流动性管理操作。如通过适时加大逆回购操作力度、下调存款准备金率、央票到期释放流动性等多种方式，稳步增加流动性供应”。

3月份信贷规模的大规模增长似乎也印证了央行释放流动性的意图。今年前两个月，人民币新增贷款规模分别只有7000多亿元，显著低于市场预期，而3月份的人民币新增贷款规模突然高达1.01万亿元。从2010年以来，我国人民币新增贷款单月规模超过万亿元只出现过3次，前两次分别出现在2010和2011年的1月份。按照以往各年的放贷规律，银行放贷历来呈现“前高后低”的走势，1月份通常是全年放贷的最高峰，而今年的信贷投放为了改变此前年初突击放贷的弊端，使得全年信贷投放节奏更加平稳，前两个月的贷款都保持在7000亿元左右的适度规模，但是3月份信贷却突然上升到1万亿元以上，这样的情况只在2009年大规模经济刺激时期出现过。

这是否意味着流动性的春天已经到来？似乎并没这么简单。央行之所以在近期释放出增加流动性供应的信号，主要原因在于央行传统的货币投放机制正在经受经济转型期的考验。在我国过去以出口为导向的经济模式下，巨额贸易顺差带来的外汇占款成为央行发行基础货币的主要形式，而随着出口对我国经济的拉动作用逐渐减弱，外汇占款增速显著放缓，央行将从过去被动发行基础货币转为主动提供流动性。而央行的这种主动释放流动性，更多是为了弥补外汇占款下降带来的流动性不足，在这样的背景之下，央行很难制造出一个流动性过于充裕的时代。

随着经济增速放缓，实体经济的资金需求量也将随之减少。从3月份的新增信贷来看，虽然规模高达1万亿元，但是其中超过2/3都是短期贷款，中长期贷款占比仅为1/3，这说明大部分资金只是用来满足企业的短期流动资金周转，而不是被企业用于投资再生产，实体经济对于信贷资金的需求程度，还有待进一步观察验证。3月份的新增贷款虽然高达1万亿元以上，但这并不意味着随后的月份也会保持这样的水平，3月份的信贷规模即使不是今年全年的最高水平，也至少将处于全年信贷规模居前的月份，这意味着3月份的信贷高增长无法持续。如果按照今年全年新增信贷8万亿元的规模计算，今年一季度已经实现2.46万亿元的规模，剩余9个月的贷款额度约为5.54万亿元，大约对应月均6100万元的规模，这不仅远低于3月份的规模，也低于前两个月7000多亿元的水平。

不过，如果将来贸易顺差大幅萎缩，人民币升值预期减弱，我国的外汇占款有可能再次出现负增长，这可能迫使央行更积极主动地释放流动性，全年的新增贷款可能会超过9万亿元。但是，如果实体经济并没有足够的吸纳能力，过于充沛的流动性反而有可能引发滞胀，今年3月份CPI指数的超预期反弹，显示出我国的通胀因子始终活跃。

今年3月份信贷规模的大幅度增长使得市场资金面一度宽裕，银行间拆借利率也一度回落，3月份的银行间市场同业拆借月加权平均利率较上月回落0.8个百分点至2.58%，但这样的局面并没有持续太久，进入4月份后，从隔夜到1年期的同业拆借利率再次全面上涨，显示出资金面并没有因为3月份的超预期数据而过分乐观。

从央行有关负责人的表态看，央行释放流动性的手段主要是通过适时加大逆回购操作力度、下调存款准备金率、央票到期释放流动性等多种方式，稳步增加流动性供应。在上述这些工具中，逆回购操作和央票到期对市场流动性格局不会有太实质性的改变，真正能够产生影响的还在于下调存款准备金率。

逆回购是央行相对少见的工具，正回购主要用于央行回笼资金，逆回购则是央行向市场注入流动性。今年春节之前，由于市场资金面极度紧张，央行在1月17日和19日开展了两期期限为14天、总量分别为1690亿元和1830亿元的逆回购操作，同时还针对个别大行实施了非公开的定向逆回购操作，短期内通过逆回购向市场累计投放资金超过5000亿元，保证了春节期间市场的资金供应。不过逆回购的期限很短，主要用于缓解短期资金紧张的压力，对于长期资金面并无实质性影响。自从春节前启动逆回购后，今年央行再没有动用这一工具，更多使用小规模的正回购来回收流动性。不过，今年二季度不排除有再次启动逆回购的可能性，因为二季度是传统上财政存款集中上缴的高峰，每年底，财政部门的财政性存款都会集中投放到商业银行，成为市场重要的流动性来源，但从次年二季度开始，存放在商业银行的财政性存款开始集中上缴，从而对市场资金面带来较大压力。央行选择在近期公开表示要增加流动性供应，一定程度上也是为了缓解市场担心财政性存款上缴高峰到来给市场带来的心理冲击。

从央票到期释放流动性来看，今年全年央票到期量不足8000亿元，加之今年初央行已经暂停央票发行，未来央票到期量还将会越来越少，甚至不排除有退出历史舞台的可能性，所以，央票到期对流动性的改善不会有太显著的影响。从短期看，央行公开市场的资金到期量5月份为2270亿元，较4月份大幅减少，6月份更将缩减至不足1000亿元，这也意味着通过公开市场到期资金来释放流动性的空间并不大。所以，4月以来，尽管央行在公开市场连续多周实施资金净投放，但是市场的资金面仍显紧张，银行间同业拆借市场的资金利率连续走高。

仅仅依靠公开市场操作难以有效释放流动性，长期来看仍然需要降低存款准备金率。自从今年2月18日第二次下调存款准备金率之后，两个多月来，央行对于降准一直按兵不动，也让市场的预期屡屡落空。回顾过去两次降准，时间点都是在市场资金面极度紧张之时：去年11月30日的第一次降准，当时的背景在于外汇占款出现不同寻常的负增长，2月18日的第二次降准，在于春节之后市场流动性突然紧张，银行间市场的隔夜和7天利率在一周内大幅上升200个基点。目前我国的存款准备金率仍然处于20.5%的高水平线上，还有很大的下降空间，下一次何时降准，或许是某个月份的外汇占款再次大幅下降，或许是银行间资金成本突然急剧上升等等，这些都有可能成为触发降准的导火索。

从央行有关负责人近期的表态不难看出，央行提及释放流动性的手段多以数量型为主，价格型工具并未提及，在央行看来，降息似乎还是一件稍显遥远的事情。如果从世界范围来看，由于经济增长乏力，其实全球已经掀起了一股降息潮，发达经济体的低利率已经降无可降。降息大多发生在新兴市场，仅以“金砖”国家来看，印度、巴西和俄罗斯已经先后一次或多次降息，其中巴西自去年8月以来已经6次降息，印度在今年4月首次降息50个基点，俄罗斯在去年底有过一次降息。从中国经济目前的情况看，暂时还没有降息的迫切性，一方面是因为经济增速虽然放缓，但并没有出现严重恶化的迹象；其次是通货膨胀仍有反复，3月份的CPI指数意外反弹至3.6%，再次超过一年期存款利率，重返负利率时代也使得降息的可能性甚微。不过从下半年看，仍然不排除有降息的可能性，一方面是因为下半年的CPI指数将大幅回落，可能会降至2.5%左右的水平，距离目前的一年期存款有100个基点，为降息提供了一定的操作空间，届时如果中国的贸易顺差再次下滑，国内的投资规模因为房地产等因素大幅下降，并最终影响到GDP增速放缓超过预期，央行实施降息也并不会让市场太过意外。